2025.06.10
イベントレポート
【イベントレポート】「スタートアップ資金調達の最適解 〜調達コストを正しく理解し、デットとエクイティを上手に使いこなそう！」
目次
イベント概要
スタートアップ企業にとって「資金調達」は、事業の成長を左右する極めて重要な意思決定事項のひとつです。一方で、デット調達（融資）とエクイティ調達（出資）の使い分けや資本政策の設計、調達後のキャッシュマネジメントなど、検討すべきことは多岐にわたります。
今回はその最適解を探るべく、各分野に精通した3名の実務家にご登壇いただきました。それぞれの経験と視点から、資金調達のリアルに迫ります。
登壇者
- 株式会社すむたす ファイナンス責任者 / 中山 亮
- 早稲田大学大学院ファイナンス研究科修了。ゴールドマン・サックス・リアルティ・ジャパン、リサ・パートナーズにてバイアウト投資業務に従事し経営経験を積む。その後、日系上場企業でのM&A及びPMI、複数のスタートアップでのCFOを経験した後、2021年4月に株式会社すむたすに入社。ファイナンス及び経営企画を担当し、エクイティとベンチャーデットで合計30億円以上の資金調達を行う。
- Angel Bridge株式会社 ディレクター / 八尾 凌介
- 東京大学大学院工学系研究科修士修了。2017年に新卒入社したマッキンゼーでは、飲料・建機・物流・製薬など幅広い領域で、プライシング戦略・営業マーケティング戦略、財務戦略などのプロジェクトに従事。2020年にAngel Bridgeに1号社員として入社。ベンチャーキャピタリストとして、主にアーリーステージへのリード投資を実行。ソーシング、DD、バリューアップ支援、IR等幅広く携わる。
- 株式会社Fivot COO / 菅井 佑允
- 京都大学文学部卒業後、2007年三菱東京UFJ銀行（現三菱UFJ銀行）入行。入行より約10年間に亘り、東京・ニューヨークにて日系法人営業に従事。その後、グローバルCIB事業本部において非日系企業向けビジネスのグローバル戦略の企画・運営・管理を担当。同業務経験及び米国西海岸への留学経験を通じ、スタートアップエコシステムにおける日米格差を実感。スタートアップ支援を通じ、日本経済の構造変革、成長・発展に貢献したいとの思いから2024年11月、Fivotに入社。
企業フェーズに応じた「資金調達戦略」を描く
ーーまずは企業の成長段階に応じた資金調達の基本戦略について、お聞かせください。
Flex Capital 菅井：
よく「デット調達とエクイティ調達のどちらが良いのか」という質問を受けますが、答えはシンプルで、「資本コストが低い方を選ぶべき」です。
ーーエクイティ調達は返さなくていい分、お得な印象があります。
菅井：
実は逆で、株主が期待しているリターンが非常に高いため、エクイティ調達のコストは想定以上に高くなります。例えば、上場企業でもリターン目標としてROE（Return of Equity）、つまり株主に還元すべきリターン目標を掲げる企業がありますが、これは年率8％を超えることが一般的です。当然、ベンチャーキャピタルが投資するアーリーステージ企業においては、リスクを踏まえば期待リターンはより高くなり、IRR30〜40％という水準が標準的な期待値となっています。このように、返済義務がないように見えるエクイティ調達も、資本コストの観点では決して「安価」な調達手段ではないと言えるでしょう。
Angel Bridge 八尾さん（以下、敬称略）：
デット調達はエクイティ調達と比較してコストが低いため、基本的には先にデット調達を活用することが効率的です。しかしながら、創業初期段階においては売上実績や収益モデルがまだ不安定であるため、デット調達の審査に必要な事業実績がなく、金融機関に検討してもらうことさえ難しい状況にあります。このような創業初期の状況においては、リスクを許容できるエクイティ調達から始めることが一般的な資金調達の流れとなっています。
またデット調達では調達できる金額に限界がある場合、事業の拡大や成長加速を目指すフェーズでは、デット調達だけでなくエクイティ調達も併用することを考える必要があるでしょう。
すむたす 中山さん（以下、敬称略）：
シードやアーリーステージのスタートアップ企業においては、リスク許容度の観点から可能な限りデット調達を活用し、不足分をエクイティ調達で補完するという資金調達アプローチを採らざるを得ない状況が多いと思います。その後、事業成長に伴いキャッシュフローが安定してくると、資金使途に応じた最適な調達手段の選択が可能になってきます。このような資本政策の柔軟性が高まるのは、一般的にミドルからレイターステージにフェーズが移行する段階ではないかと考えています。
菅井：
追加で確認したいところとして、エクイティ調達をした途端に借入金を返済しようとするケースがまれに見られますが、キャピタリストの観点からどのように見ていらっしゃいますか。
八尾：
基本的には御法度であると考えています。エクイティ調達の資金は、成長のために投資してこそ意味があるものです。金利負担が高く、それが業績を著しく悪化させているような事情があれば、借入金の返済に充当することも選択肢としてあり得ますが、原則としては成長投資のための資金として活用いただきたいと考えています。
エクイティ調達は”未来との契約”
ーーエクイティは「返済義務のない資金」というイメージもありますが、実際のところどうなんでしょう？
菅井：
エクイティ調達によって調達した資金は、返済義務がない代わりに、投資家からの成長期待が非常に重くのしかかります。投資家は「数年で投資額の何倍にもなるリターンを得る」という前提で資金を提供しているわけですから、達成すべき成長のハードルは相当高いものです。もしその期待を下回る結果となれば、次の資金調達ラウンドが成立しにくくなり、事業継続に支障をきたす可能性もあります。
八尾：
調達タイミングによっては、株式の希薄化が急激に進むリスクも考慮すべきです。例えば、創業初期のバリュエーションが低い段階で多額の資金をエクイティで調達すると、創業者の持株比率が大幅に希薄化し、Exit時に得られるリターンが少なくなるほか、安定した会社経営が難しくなるケースもあります。
中山：
将来のために手放す株式が、現在の資金ニーズに対して適切かどうかは、慎重に見極める必要があります。
デット調達の可能性と“見落とされがちな制約”
ーー逆にデット調達についても詳しく聞かせてください。メリット・デメリットはいかがですか？
八尾：
デット調達の最大のメリットは、やはりその調達コストの低さにあると考えています。現在の金融環境下では金利が5％前後や、SO付きでは1〜3％台で資金調達できる場合も多く、先述のエクイティ調達で求められる30〜40％のリターン期待と比較すれば、著しく効率的な資金調達手段であると言えるでしょう。
中山：
一方でデット調達には、「返済期限がある」、「返済義務がある」という明確な財務上の責任が伴います。事業が計画通り進めば、低コストで調達した資金で高い収益を生み出し、自己資本に対する利益率（ROE）を高めるレバレッジ効果により資本効率を向上させられます。しかし、計画通りに事業が進まなかった場合、資金繰りが悪化し、最悪の場合はデフォルトにつながるリスクがあります。
菅井：
さらに言えば、デット調達には「コベナンツ（財務制限条項）」が付くことが多く、その内容次第では資金が自由に使えない場合もあります。せっかく調達しても手元資金として自由に活かせないのでは成長のチャンスを逃すことになりかねません。
中山：
金融機関との交渉では「ビジネスモデル含めた自社についての理解をどれだけしてもらえるか」が重要になります。相手が不安を感じると、それがリスクとして認識されて、厳しい金利条件や厳格なコベナンツとして跳ね返ってきます。そのため、自社の事業特性やキャッシュフロー構造、成長戦略について、エビデンスを基に丁寧に説明し、共通の認識を構築していくプロセスが融資条件の最適化には不可欠であると考えています。
菅井：
ビジネスの実態を理解することは、金融機関にとっても融資判断における非常に重要なプロセスです。財務諸表の数値分析はもちろんのこと、ビジネスモデルそのものの実態把握や企業価値の源泉となる競争優位性をどう評価するかが審査のポイントとなります。金融機関とのコミュニケーションにおいては、こうした定量的には表れにくい定性的価値についても丁寧に説明することで、財務指標だけでは捉えきれない事業の将来性や安定性を適切に評価してもらうことが重要だと考えています。
八尾：
コベナンツについては、借入をしているものの実際には使えない金額が発生するというケースも聞いたことがあるので注意が必要です。例えば1億円を借り入れたものの、8,000万円以上を口座に残さなければならない場合、実質的に使える資金は2,000万円に限定されます。このような状況では、全額に対して金利を支払いながら大半を使用できないという、資金効率の極めて悪い状態に陥ります。デット調達においては、こうした実質的な資金利用可能額と調達コストのバランスを注意深く精査する必要があると考えています。
中山：
金融機関との関係構築において最も重要な要素は信頼関係であると考えています。この「信頼」とは、具体的にはデット調達時に提出した事業計画に対して、計画通り達成してきているかどうか、という点が重要視されています。
コベナンツ設定の協議においては、仮に一時的な要因によってKPIが計画を下回る可能性がある場合には、事前にその見通しと対応策を率直に伝える透明性のあるコミュニケーションが重要です。このような誠実な情報開示が、金融機関からの信頼獲得につながります。
長期的な資金調達においては、単なる財務数値だけでなく、このような相互理解に基づく信頼関係の構築が重要な要素となっていると言えるでしょう。
調達は“あとの話”が9割
ーー調達後の「お金の使い方」については、どのように考えていますか？
八尾：
一番警戒すべきは「気づいたらキャッシュが尽きていた」というシナリオです。調達後の資金使途管理は非常に重要なポイントとなります。資金調達直後は心理的にも余裕が生まれ管理が緩みがちですが、むしろそこからが本番となります。キャッシュの出入りを適切に把握し、計画的な支出管理をしなければ、特にスタートアップ環境では予想以上のペースで資金が枯渇していきます。
菅井：
資金調達は「手段」であって、「目的」ではありません。エクイティ調達なら新規事業、デット調達なら既存事業の拡張、というように明確な資金使途を設定することが重要でしょう。
中山：
資金調達や調達後の資金管理はCFOがいればCFOが中心となって進めていくこととなりますが、創業者自身が財務的視点を持ち、資金の出し手から信頼を得ることが不可欠です。この財務的視点の欠如が資金調達ラウンド成立の障壁となるケースは少なくありません。経営陣が主体となって、キャッシュフローの的確な予測や投資判断における費用対効果の厳格な見極めができる会社にしていくことが非常に重要です。
デット調達とエクイティ調達、それぞれの「伝え方」を使い分ける
ーーデット調達とエクイティ調達、それぞれのプレイヤーへの伝え方は異なりますか？
中山：
エクイティ投資家と金融機関は、根本的に異なる視点で企業を評価しています。エクイティ投資家は主に成長性や将来性を重視して出資を判断するのに対し、金融機関は将来確実に返済できるかを重視します。つまり、金融機関に対しては「5年後にユニコーンになります」というビジョンよりも、「来年確実にキャッシュを産み出せます」という具体的な説明が求められるのです。
予算達成の評価軸も大きく異なります。例えば、今期の予算が前期比3倍という目標を立てて実際には2.5倍になった場合、投資家からは「目標には届かなかったが大きく成長している」と評価される一方、金融機関からは「なぜ計画の3倍に届かなかったのか」と未達成部分を厳しく問われます。
本質的に、ベンチャーキャピタルはアップサイド（成長の可能性）を重視するのに対し、金融機関はダウンサイドリスクと返済の安定性を重視しているのです。金融機関の基本姿勢は「何があっても元本を返してくれるか」という点にあるため、保守的な見積もりと堅実な予算策定が必要です。
菅井：
逆にキャピタリストの観点で事業性を評価する際に、スタートアップ企業からはアグレッシブな計画が提出されるかと思いますが、どのようなバランスで評価しているのでしょうか。
八尾：
起業家が作成する事業計画は、健全な範囲でアグレッシブであることが重要だと考えています。例えば5年後に売上高10億円という計画を立てている企業は、実際には売上高10億円を達成できないケースが多いです。高い目標を掲げ組織をけん引するのがCEOの役割でもあり、そもそも目標が低ければそれすら達成ができないというのが一般的な見られ方です。
しかし、事業計画が過度にアグレッシブだと投資家や金融機関から数字の信頼性を疑われてしまうリスクがあります。そのため、常識の範囲内かつ論理的説明ができるベストプランを提示するのが良いと思っています。
菅井：
加えて資金計画の信頼性についても重要かと思います。投資家として資金使途計画や管理方法について求めることはありますか。
八尾：
月次および将来のキャッシュフロー状況を常に把握することや定期的に残高とキャッシュフローを確認して次の資金調達のタイミングを余裕を持って把握することが重要であると思っています。
特に成長ステージが進むにつれて資金調達のハードルは上がります。シードステージでは比較的短期間で投資判断が下りるケースもありますが、シリーズAやB以降になると、10〜20社にアプローチして1社から出資を得られるという厳しい状況も珍しくありません。この現実を踏まえると、次の調達は「お金が必要になってから」ではなく、「まだ十分余裕がある段階」から準備を始めるべきです。
QAセッション
ーー キャピタリストの方は、スタートアップ企業の資金の使い方についてどのようにして把握しているのでしょうか？
八尾：
私たちキャピタリストは、投資先の月次財務データを定期的に受け取り、資金使途を詳細に分析しています。特に、P/LだけでなくB/Sやキャッシュフローの状況を細かく確認し、成長投資と運転資金の配分バランスが適切かを評価します。例えば、人件費や業務委託費が急増しているケースでは、その背景にある事業戦略との整合性を確認します。特にバーンレートが上昇し、手元資金が計画より早く減少しているタイミングでは、次回調達までの資金計画について経営陣と密にコミュニケーションを取るようにしています。
ーー 金融機関がつけるコベナンツはどのようなものがあるのでしょうか。
中山：
金融機関が設定するコベナンツは多岐にわたりますが、代表的なものとしては純資産額の維持、一定の自己資本比率の確保、最低限のキャッシュ残高維持などが挙げられます。私たちのような不動産テック企業では、在庫となる物件に対して特有のコベナンツが設定されることも特徴的です。
スタートアップ企業では、キャッシュバーンレートに関連した条項が設けられることが一般的です。
もしコベナンツに抵触したとしても、それが一時的なものであれば、具体的な改善計画を提示することで猶予期間を設けてもらうという交渉が可能です。このような場合、コベナンツ違反が一時的なものであることの明確な説明と、猶予期間内での治癒計画を提示することが必要になりますが、金融機関との信頼関係を毀損させないよう、常に透明性のある誠実なコミュニケーションを心がけることが重要です。
菅井：
借り入れたキャッシュが実質的に使用できない状態では、金利負担だけが発生して資金効率が著しく低下します。これでは借入をする本来の意義が完全に失われてしまいます。
ーー コベナンツがつかないケースはあるのでしょうか。
中山：
基本的にはつかないということはありません。
菅井：
ちなみにFlex Capitalでいうと、担保制限条項や保証制限条項などの一般的なコベナンツは設定していますが、現預金水準や純資産などについての財務コベナンツは設定していません。
ーー銀行が貸付をする際に重視するポイントはありますでしょうか。
中山：
金融機関が貸付を検討する際、ビジネスモデルの分かりやすさと短期的な収益性は特に重視される評価ポイントです。さらに経営者自身が財務計数を深く理解し、経営上のKPIを論理的に説明できることが信頼構築において非常に重要になると思います。
菅井：
元銀行員の立場から申し上げますと、銀行は通常、企業への与信判断において「成長性」「収益性」「安定性」という三つの観点を重視しています。しかしながら、このフレームワークをそのままスタートアップ企業に適用するとうまくいかないケースが多いのです。なぜかと言いますと、特に若いステージのスタートアップ企業は、一定の赤字を出しながら、将来の急成長を展望していくことが一般的であるためです。赤字を出すことは「収益性」の評価が悪くなり、それが継続すれば「安定性」の評価も下がります。このような特性があるからこそ、スタートアップ企業が従来型の銀行融資を受けるハードルは高く、一方で、銀行員は将来性のある優れた企業を目の前にしながらも融資できないというもどかしさを感じつつ、「どうすれば真に有望なスタートアップに適切な資金支援ができるか」と日々模索しています。
これらの観点を踏まえ、Flex Capitalでは従来の銀行融資の判断基準に加え、スタートアップ特有の評価視点を導入しています。特に重要なのは「返済蓋然性」をどう判断するかという点です。黒字計上によるキャッシュフローが出ている企業と異なり、赤字を計上するスタートアップ企業の場合、次のラウンドで資金調達ができるかどうかが極めて重要な要素となります。そのため私たちは、事業計画に対して実際にコミットしたトラクションを出せているか、成長の軌道に乗れているかを評価します。さらに、これまでに出資しているVCの質や創業者の株式希薄化の状況、現在のデットとエクイティの調達比率なども精査し、エクイティとデット両方の調達可能性を含めた将来の資金調達全体の実現可能性を定量・定性の両面から総合的に判断しています。
ーー 自社の調達余力についてはどのように把握されていますか。
中山：
当社は不動産業という業態の特性上、積極的なレバレッジ戦略を基本姿勢としており、自己資本比率は必然的に低くなります。しかしながら、過剰に有利子負債が膨らまないように注意しています。有利子負債が膨らみすぎると、次回のエクイティ調達で得た資金を有利子負債の返済に充当せざるを得ないことになってしまい、成長投資に回せなくなるリスクがあります。
そのため私たちは、次回のエクイティラウンドの想定バリュエーションと調達可能金額を見据えながら、エクイティ調達の一部を戦略的に有利子負債の返済に充てる、といった長期的な資金計画を策定しています。このように成長とレバレッジのバランスを常に意識した上で、最適なデット調達額を決定することが重要だと考えています。
八尾：
デット調達のタイミングとしては、エクイティ調達直後が最も条件面で有利になる傾向があります。これは手元キャッシュが充実していることに加え、投資家からの信認という裏付けが得られた状態だからです。調達可能額については、エクイティで調達した金額の約3分の1程度、好条件であれば最大で2分の1程度までがデットで調達できる一般的な目安となっています。
まとめ
「資金調達」とは、単に“お金を集めること”ではありません。それは、自社の未来に対する“戦略的な選択”であり、外部との“信頼関係の構築”でもあります。
今回のセッションでは、デット調達とエクイティ調達の特徴だけでなく、資本政策や交渉術、キャッシュマネジメントに至るまで、実践的で示唆に富んだリアルな知見が数多く語られました。
これから資金調達を考えるスタートアップの皆さんにとって、本記事が一歩を踏み出す助けになれば幸いです。
Fivotは、スタートアップ企業のためにデットファイナンスである「Flex Capital」を提供しています。審査は最大2週間で最大3億円の融資が可能です。
- Flex Capitalへの問い合わせなどは以下を参照ください
- 運営会社：株式会社Fivot
- 法人向け資金調達サービス：Flex Capital
